O mercado financeiro internacional tem escoltado com mortificação o sonido em torno de uma verosímil crise nos fundos de crédito privado direto nos Estados Unidos. Com o aumento de manchetes sugerindo que veículos bilionários estão travando resgates e que as carteiras estão à extremo de um colapso devido à exposição ao setor de tecnologia, a pergunta mais geral é se estamos diante de uma crise sistêmica – e se ela pode afetar o mercado brasiliano de alguma forma.
Para Ian Caó, CIO da Gama Investimentos (secção do Grupo HMC Capital), o estresse é fruto de uma correção técnica e de fluxo, sem derretimento de fundamentos. Para ele, portanto, não há crise.
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Em entrevista ao InfoMoney, o perito explicou a dinâmica complexa desse mercado, mostrando porquê a mudança na elaboração dos investidores, o excesso de liquidez e o progressão da lucidez sintético criaram a “tempestade perfeita” das narrativas.
O papel dos BDCs
Para entender o que está acontecendo, é preciso trasladar o jargão. O que os americanos chamam de private debt não é exatamente o que conhecemos porquê crédito privado no Brasil. Trata-se de empréstimos feitos por gestoras diretamente a médias e grandes empresas, fora dos balanços dos bancos tradicionais.
Nos EUA, uma grande fatia desse mercado opera através de veículos chamados BDCs (Business Development Companies). “Os BDCs foram criados pelo governo americano para incentivar o financiamento de pequenas e médias empresas. Eles possuem uma série de benefícios fiscais, distribuindo 90% dos lucros, mas em troca sofrem um escrutínio de governança muito rígido. Vários deles são listados em bolsa”, explica o CIO da Gama Investimentos.
E é cá que está o sonido recente: os BDCs possuem um valor patrimonial (o NAV – Net Asset Value, que avalia quanto vale a carteira de empréstimos) e um preço de tela (o valor pelo qual as cotas são negociadas na Bolsa). Porquê nos fundos imobiliários brasileiros, esses dois valores podem descolar violentamente quando o mercado entra em pânico.
A narrativa do colapso
O segmento de private debt cresceu de forma vertiginosa na última dez, atraindo trilhões de dólares. Antes de a “crise” estourar, o mercado já operava com spreads (o prêmio de risco) historicamente baixos. “O mercado já levantava que os spreads estavam comprimidos. Havia muita competição pelos ativos”, nota Caó.
O pavio para o estresse recente foi uma narrativa ligada ao Vale do Silício. “Esse espaço de private debt tem uma exposição relevante à indústria de software (variando de 5% a 20% das carteiras dos grandes fundos). O mercado olhou para o progressão da lucidez sintético e pensou: ‘se essas empresas de software que fazem serviços facilmente substituíveis por IA virarem pó, esses fundos vão tomar um prejuízo danado’”, resume o perito.
O pavor de que a IA destruísse as empresas de software que tomaram moeda emprestado gerou uma vaga de vendas. “Aí vira aquela profecia autorrealizável. O mercado, principalmente o varejo, ao ouvir essa história, saiu vendendo desesperado”, relata Caó.
O resultado? As cotas dos BDCs listados despencaram até 30% na Bolsa. No entanto, o gestor ressalta que essa queda de preço reflete um desacasamento entre oferta e demanda, e não a veras dos balanços. “No fundo, o que importa em crédito é: o faceta vai remunerar ou não vai remunerar? E os números recentes dos fundos indicam que a inadimplência não subiu. O NAV (valor real da carteira) caiu coisa de 1% a 1,5%, enquanto o preço na tela desabou muito mais”, pondera.
Gate não é calote
A confusão aumentou quando os fundos Evergreen (fundos fechados que permitem resgates periódicos) começaram a limitar os saques. Muitos investidores, lembrando das crises de liquidez no Brasil em 2020, interpretaram a limitação (gate) porquê um sinal de que os fundos estavam quebrando.
Caó é enfático ao desmentir essa visão. O private debt nasceu porquê um resultado institucional, similar ao private equity, onde o moeda fica travado por anos para matrimoniar com o prazo dos empréstimos. Para democratizar o entrada, criaram-se os fundos Evergreen que oferecem liquidez limitada — geralmente 5% por trimestre.
“No regulamento já está escrito que a liquidez é de 5%. Se o fundo tem uma carteira com duração de dois anos, ele não pode dar liquidez diária. Esse limite existe para proteger o investidor. Se ficarem abrindo mão desse limite, os fundos perdem a própria identidade”, explica o CIO da Gama.
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Quando o pânico da indústria de software estourou, os pedidos de resgate saltaram para até 11%. Cumprindo a regra que já existia, os fundos ratearam o limite: quem pediu 100% de resgate, recebeu 50% agora e o restante ficou para a próxima janela, por exemplo. “Não é um problema de liquidez, não é um problema de preço. Tudo isso está funcionando muito, mas temos um mercado sensível e agora a história dos softwares”.
Fundamentos vs Tela
Para Ian Caó, a potencial deterioração de métricas por conta da Perceptibilidade Sintético “parece muito superestimada” e o cenário atual “não é uma crise sistêmica”. O estresse visto nas telas é, na verdade, o efeito paralelo de dar liquidez a um mercado que historicamente não a tinha.
“Nesse tipo de ativo você não tinha entrada a nenhum tipo de liquidez. Na hora que você deu um tipo de liquidez, pelo roupa de serem ativos listados, o preço desse ativo acaba se comportando ao som das narrativas de mercado”, explica o CIO.
Ele conclui lembrando que “quanto mais liquidez e mais transparente for, mais ele vai reagir às narrativas”, mas que a regra de ouro do crédito segue inalterada, independentemente do pânico na Bolsa: no término, importa se os devedores vão ou não remunerar. E, para o perito, não há sinais de deterioração relevante que justifiquem os descontos atuais.
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